文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在(zà刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音i)即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　<刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音strong>风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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