分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思