平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使兰州女人为什么戴头巾(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)兰州女人为什么戴头巾同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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