王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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