平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ong>

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭>值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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