来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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