平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗g>新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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