《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时ng>当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时