《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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