文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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