摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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