文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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