分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàn冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷g)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷)此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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