分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少17大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃3亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(me大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃n)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

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