平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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