《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗ng>社(shè)融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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