分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。说唱歌手bp，说唱b7是什么意思>

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改说唱歌手bp，说唱b7是什么意思善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期。

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