“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言(yán)，扩张(zhāng)速年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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