文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况50g是几两 50g是一两吗来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　50g是几两 50g是一两吗风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务50g是几两 50g是一两吗化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 50g是几两 50g是一两吗