文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　手机扩展内存是什么意思核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)手机扩展内存是什么意思大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　手机扩展内存是什么意思>企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 手机扩展内存是什么意思