主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音or: #ff0000; line-height: 24px;'>刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音>成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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