王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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