分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民(mín)中(z纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同hōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净(jìn纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同g)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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