文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画ng>▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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