分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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