主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思t="被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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