摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和202日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名1同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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