《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思>

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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