5月(yuè)13日，年内首只央企主题ETF——华(huá)泰柏瑞(ruì)中证央企(qǐ)红利ETF发布(bù)公(gōng)告称，其(qí)累(lèi)计有(yǒu)效认(rèn)购申请(qǐng)份(fèn)额总(zǒng)额超过20亿份发(fā)行上限，将启动(dòng)比(bǐ)例配售。这则小(xiǎo)公告(gào)体现出(chū)市场对这一(yī)“中特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实际(jì)上，近期围绕着“中特(tè)估(gū)”的行情(qíng)，市场关(guān)注度非常高，5月15日首批3只央企(qǐ)回报ETF发行，更成(chéng)为这(zhè)一波“中特(tè)估(gū)”行情的催化剂(jì)。实(shí)际上，早在去年底及今年(nián)一季度，一些(xiē)基金经理(lǐ)开始调仓(cāng)换股“中特估概念(niàn)”。

　　目前(qián)“中特估”资金面(miàn)、情绪面、估(gū)值方式等问(wèn)题成为市(shì)场关(guān)注焦点，中国基(jī)金报采访多位投(tóu)研人(rén)士，解析“中特估(gū)”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情(qíng)催化剂？

　　市场对“中特估”主题积(jī)极追捧。不仅华(huá)泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF罕(hǎn)见(jiàn)出现启动(dòng)“比例配(pèi)售”情况(kuàng)，今年场内多(duō)只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计(jì)“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只(zhǐ)国央企(qǐ)主题基金(jīn)发行，市(shì)场对此充满期(qī)待，如5月15日就有3只央企回报(bào)ETF，后续(xù)跟踪央(yāng)企科技引领、央企(qǐ)现代能源等ETF也将获批(pī)发行，更(gèng)有(yǒu)扎堆(duī)上报的央国企基(jī)金在排(pái)队入(rù)市。

　　这些或成为这一(yī)波(bō)“中特估”行(xíng)情的催化(huà)剂。

　　融通红利机会基金经理何龙(lóng)表示(shì)，央企ETF发行在(zài)情绪上是构成催化因(yīn)素的，近期银行股(gǔ)大(dà)涨的一个催化(huà)因素就是积(jī)极(jí)推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题(tí)基金(jīn)的(de)申报发行，我(wǒ)认为确实会成为(wèi)引(yǐn)爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策面都在向好，下半年(nián)，中特估有可能独领风骚(sāo)。”万家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与量化投资部(bù)基金经理(lǐ)杨(yáng)振建就表示，近(jìn)期密集申(shēn)报的国央企主题(tí)基金主要涉及“股东回(huí)报(bào)”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这样的布局可以更好支持(chí)央国企(qǐ)的估值重塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成(chéng)为行情(qíng)进一步上涨的催化剂。去年(nián)以来公募基金发行整(zhěng)体(tǐ)平淡，近期多只国央企主题基金申报和发行，行(xíng)情(qíng)火热下将为市场带来增量(liàng)资金，有望推动进一步上涨。”杨振建(jiàn)进一(yī)步表示。

　　此外，银华基(jī)金(jīn)ETF业务(wù)总(zǒng)监王帅认为，公募基金积极布局(jú)央(yāng)国(guó)企主(zhǔ)题(tí)基金，一方(fāng)面是因为新一轮(lún)深化国企(qǐ)改革的大幕将拉(lā)开，叠加“中特估”概念，央国(guó)企上市公司的投资价值凸显，该主题的基金将为(wèi)投资者提供更丰富的工具以参与到(dào)央国企投资。另一(yī)方(fāng)面是落实公募基(jī)金(jīn)行业高质(zhì)量发(fā)展的要求，引导更多资金参与(yǔ)央国(guó)企改革，更好发挥公募基金服务资(zī)本市场改革(gé)、服务实体经济和(hé)国家战略的作用。

　　王帅(shuài)表示，未(wèi)来(lái)央企ETF的发行(xíng)将为央企相关标的和(hé)板块带来增量(liàng)资金，提升交易活跃度，有望(wàng)成为中特估(gū)行情的催化剂(jì)。

　　存量(liàng)市场中变赛道

　　积极(jí)调仓换(huàn)股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行情明(míng)显，中特估和(hé)人(rén)工智能成为两大明显的主(zhǔ)线(xiàn)，而新(xīn)能(néng)源(yuán)等前期热门赛道股(gǔ)冷却，在此背景下，一些基金经理开始调仓换股“中特估(gū)概念(niàn)”。

　　万家(jiā)基(jī)金基金经理章恒直(zhí)言，自己目前重点关注三大行业，火电、券商(shāng)、军工，这三大行(xíng)业主要是央企或地方(fāng)国资所在的行业，民(mín)营(yíng)企业(yè)占比较(jiào)少(shǎo)。

　　“首先是基于行(xíng)业本身(shēn)基本面在(zài)今年(nián)会(huì)有重大的向上变(biàn)化的机(jī)会，比(bǐ)如火(huǒ)电，会(huì)受(shòu)益于(yú)煤炭(tàn)价格的下跌，扭亏(kuī)为盈(yíng)；券商，会受益于今年市场成交量(liàng)的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有(yǒu)企业改革的推进，大概率这些企业会进入一(yī)个提质增效、释(shì)放业绩的过(guò)程。”章恒(héng)表示，中(zhōng)特估是过(guò)去5年(nián)10年改革(gé)的成果(guǒ)，是非(fēi)常基本(běn)面的，和(hé)他过去1至2年研究投资思(sī)路(lù)也非常吻合，为在(zài)下半年抓住这波中特估(gū)的投资机会做(zuò)好了准备。

　　“去(qù)年年底(dǐ)已开始(shǐ)重(zhòng)视中特估的投资(zī)机(jī)会(huì)，判断中特估的(de)机会未来三(sān)年分(fēn)两个阶(jiē)段(duàn)。”融(róng)通(tōng)红(hóng)利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)表示，第一阶段(duàn)也就是今年以数字经济和“一带(dài)一路”的主(zhǔ)题(tí)普涨性机(jī)会为(wèi)主，包括低于(yú)1倍(bèi)PB、分红收益率极(jí)高的品种，将会迎来普涨性的机会。第(dì)二阶段是未来两(liǎng)年，在主(zhǔ)题性机会消散以后，基(jī)于顶层设计(jì)对国央经营管理价值导向变化，我们判断经营成果(guǒ)随之(zhī)改变(biàn)是一(yī)个慢变量(liàng)，会(huì)在未来两年体现在每一个央国企的报表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前(qián)在挖掘(jué)公司经营层面(miàn)可能(néng)发(fā)生显著正向(xiàng)变化的(de)个股提前进行布(bù)局，比如(rú)医(yī)药和(hé)消(xiāo)费等行业。

　　其实一(yī)季(jì)报已经显露出不少基金在行动(dòng)。国(guó)金证券(quàn)研(yán)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉究所(suǒ)数据(jù)显示(shì)，偏股(gǔ)主动型基(jī)金2022年年报(bào)前十(shí)大重仓(cāng)股(gǔ)股(gǔ)票池中，“中特估”概念占偏股主动(dòng)型基金持(chí)有股(gǔ)票市值比(bǐ)例(lì)仅有1.18％。而2023年(nián)一(yī)季报(bào)披露的持仓中，“中特估”概(gài)念占(zhàn)偏股主动型基(jī)金持有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中(zhōng)特估(gū)”概念股在偏(piān)股主(zhǔ)动型基(jī)金的持(chí)仓(cāng)中，占比明显(xiǎn)提高。上(shàng)述数(shù)据显示，根据偏股主动型基金2022年报及2023年一季报十大重仓股的数据，剔(tī)除(chú)个股涨跌影响，估计了(le)各基金主动加仓“中特估”概念股的市值占(zhàn)2022年末股票总市(shì)值比例，一季度超过30％的偏股主动型基金(jīn)主动加仓了“中特估(gū)”概(gài)念股，198只基金在(zài)2022年末不持有“中特(tè)估(gū)”概念股，但在(zài)一季度买入。

　　不(bù)仅(jǐn)如此，中信证(zhèng)券数据统计(jì)也显示(shì)，一季度(dù)主动偏股型公(gōng)募基金对港股(gǔ)央国企的持股(gǔ)市值比重(zhòng)达到2019年(nián)以来的新高，港股央国企持股总市值(zhí)占(zhàn)港股(gǔ)持股总市值的比(bǐ)重由(yóu)2022年四季度的25.1％提升至2023年一(yī)季度的(de)32.9％，远高于2020年低点时(shí)的(de)7.5％。

　　投研上(shàng)加大力(lì)量？

　　构(gòu)建国(guó)央企专门的股票库

　　可以(yǐ)说中国特色(sè)估值体系，正深刻影响基金公(gōng)司的投研，落实到日(rì)常的(de)投研流(liú)程和实践之(zhī)中，不少(shǎo)基金公司在加大投研力量，更有(yǒu)专门构建国央(yāng)企股票库。

　　融通(tōng)红利机会基(jī)金经理何龙(lóng)就介绍(shào)，一方面，从顶层(céng)设计改(gǎi)变研究员过去对国(guó)央企(qǐ)的固定思维，需要实(shí)地考察国央企(qǐ)，并且需要利(lì)用当前国央企(qǐ)愿意交流的契机(jī)，多(duō)花精力(lì)去(qù)进行跟踪发现变化。

　　另(lìng)一方面，融(róng)通基金在行动上，要(yào)求研究员将自己所覆盖(gài)行业(yè)的所有(yǒu)国央企构建专门的股票库，并进行长期跟踪，包括(kuò)考察其实地调研(yán)的(de)的成果，了解国央企经营思路和财务导向的变化，结合行业(yè)趋势和特征，寻找价值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同样的(de)，银华新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉基(jī)金ETF业务总监王帅(shuài)也谈到(dào)“认识”上的重视。他表(biǎo)示，通过深入(rù)学习(xí)，对(duì)“中(zhōng)特估”有了更深刻的(de)认识：首先(xiān)要认识(shí)市场体制(zhì)机制、行业产业结构、主体持续发展能力等方面所体现的鲜(xiān)明(míng)中(zhōng)国元素(sù)和(hé)发展(zhǎn)阶(jiē)段特征(zhēng)，“中(zhōng)特(tè)估”应该(gāi)是在此基础(chǔ)上构(gòu)建(jiàn)的具有(yǒu)时代特(tè)征(zhēng)和中国特色、符合国(guó)家战略导向(xiàng)的估值体系，而不是简(jiǎn)单套(tào)用国外(wài)的传统估值模型。

　　“中特估(gū)是一种(zhǒng)新的(de)提法，但是这个(gè)概(gài)念(niàn)所(suǒ)涉及到的(de)行业和公司，一(yī)直在(zài)发生的变化。”万家基金经(jīng)理章恒表示，万(wàn)家基金一直(zhí)非(fēi)常关注传统产业的(de)变化，诸如煤(méi)炭、金融、建筑(zhù新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉)等多个(gè)领域(yù)，因此也是一定能够(gòu)抓住中特估这(zhè)波(bō)行情(qíng)的机会的。同时，随着(zhe)时局(jú)的变化，也(yě)在(zài)增(zēng)加相关行业的研究力量。

　　此外，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家魏凤(fèng)春(chūn)表示，积极(jí)践行中国特色的估值体系是资本(běn)市场使命，投资者需(xū)要学(xué)习领会并针对(duì)原有的(de)估值体系进行改造，以适应现(xiàn)实的需要(yào)。明确该体系(xì)的框(kuāng)架是(shì)第(dì)一位的工(gōng)作，合(hé)理设置指标也(yě)非常重要，投资(zī)者(zhě)的认可和实施是最终该(gāi)体系能否具(jù)备长(zhǎng)期价(jià)值的基(jī)础。不过，他也提醒，人为的(de)拔估值是很大的认知误区，市场化(huà)认可是基本的常识(shí)，不可误判。

　　体现社会价值与国家战略价值(zhí)

　　新估值方式？

　　央国企(qǐ)是国民经(jīng)济的支柱，国企央企发展要符合国家战略发展发向，更需要承(chéng)担社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这些都(dōu)应该考虑进估值体(tǐ)系之中，也引发市场关(guān)注。

　　多数(shù)受访的基(jī)金经理认为，对(duì)于国央企(qǐ)的估值方式要(yào)充(chōng)分(fēn)体现企业的社会价值与国家战略价值，目前已经形成了初步的(de)企业社会价(jià)值评(píng)价体系。

　　“如何定价国有企业承担社(shè)会(huì)价(jià)值、符合国家战略发展的价值？首要任务就(jiù)构建中(zhōng)国特色(sè)的价值评(píng)价体系，改变(biàn)从以私(sī)人(rén)股东(dōng)权益出发，现(xiàn)金流折现(xiàn)为主要方法的单一(yī)价值估值体系，转向社会整(zhěng)体价值观(guān)念、纳入中(zhōng)国特色(sè)的ESG评价体系，充分体(tǐ)现企业的(de)社会价(jià)值与(yǔ)国家战略价值。”博时基金指数与量化投(tóu)资部基金经理杨振(zhèn)建表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振建也直言(yán)，近年来国(guó)资(zī)委指(zhǐ)导(dǎo)国内团队对于中国特色(sè)ESG披露与(yǔ)评(píng)价体系不断(duàn)探(tàn)索，结合国际通用(yòng)规则，目(mù)前已(yǐ)经形成了初步的企业社会价值(zhí)评价体系，其中包括《企业(yè)ESG披(pī)露指南》、《中(zhōng)央企(qǐ)业上市公(gōng)司环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业务(wù)总监、基金经理王帅也(yě)认为，“中特估(gū)”应该是注(zhù)重企业价值的(de)可持续(xù)估值，要重视股东(dōng)、员工和(hé)社(shè)会责任等(děng)要(yào)素对企业稳健成长的(de)重大意义(yì)，重视(shì)稳(wěn)定的现(xiàn)金流(liú)、持续(xù)增长的盈利、科技创新对提升(shēng)企业内在价值的积极作用，这样有利(lì)于提高估值定价模型的(de)科学(xué)性和有效性(xìng)。

　　“在(zài)指数编(biān)制、策略构建等实务(wù)工作(zuò)中，都有成熟的量化指标可以(yǐ)使用，包(bāo)括(kuò)净资产收(shōu)益率、营业(yè)现金(jīn)比率、资(zī)产负债率、研发(fā)经费投入强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融精(jīng)选基金经理(lǐ)李欣更(gèng)细致分析(xī)在(zài)估(gū)值思维、估值结(jié)论、估值(zhí)判(pàn)断上有变化，尤(yóu)其是估值的方法和(hé)指标(biāo)上，他认为其包括产业链上下游的衡量、全要(yào)素成本(běn)等，以及在纵(zòng)向(xiàng)和(hé)横向上的研究，强调(diào)政策优惠、产业发展(zhǎn)、市(shì)场(chǎng)竞(jìng)争力和可持续发展等各种(zhǒng)因素(sù)与企业(yè)价值(zhí)的关(guān)系。这些因素在对估值结(jié)论和(hé)判断的影响上，也使得中(zhōng)国特色(sè)的估值体系(xì)与传统(tǒng)的估值体系有所不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变化，还有估值结论和估值(zhí)判断的变化，都是为(wèi)了更好地适(shì)应中国(guó)的市场和经(jīng)济特点，提供(gōng)更精准(zhǔn)、更合理的(de)企(qǐ)业(yè)估值信息。”李欣表示。

　　不过，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家魏凤春直(zhí)言，这需(xū)要在实践中进行(xíng)探索(suǒ)，目前尚(shàng)没(méi)有公认(rèn)的(de)指(zhǐ)标可以使用。

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