“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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