《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传灰姑娘作者是安徒生还是格林递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业灰姑娘作者是安徒生还是格林绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。灰姑娘作者是安徒生还是格林p>

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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