文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18纳粹分子是什么意思到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场纳粹分子是什么意思释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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