王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思p>

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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