核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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