文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。<除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗/p>

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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