核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源(yu三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹án)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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