分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809中国为什么叫兔子国亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小(x中国为什么叫兔子国iǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具余中国为什么叫兔子国额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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