分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗(jì)社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗