核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国(guó)家数据局有望成(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句chéng)为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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