来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　<肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的img alt="宽松未通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？（海通宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的(de)融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèn肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的g)策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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