分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期。

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