“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要资(zī)金来(lái)源来自(zì郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部(bù)分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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