《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕竟伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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