摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思　4月新增表内票据融资12希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思80亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变化。

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