核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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