《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(x武昌起义的历史意义是什么，辛亥革命武昌起义的历史意义iàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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