平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(双修是指什么意思，双修是怎么进行的tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企双修是指什么意思，双修是怎么进行的业中长(zhǎng)双修是指什么意思，双修是怎么进行的期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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