平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dà毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗i)款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗strong>房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dì毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗ng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。