摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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