摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放(fàng)抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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